Abstract节录
]article_adlist-->继前一周上证指数跌破3，000点大关后，恒指上周也失守18，000点关隘。跟着近期商场的捏续回调，投资者心扉也愈发低迷，外资流出压力加大可能也加大了A股与港股的压力。除了心扉的低迷外，国外环境的变数也在加多，主要体当今降息前程和所谓的“Trump Trade”上。
表里部不笃定性的加多不摈斥短期延续扰动商场，但比拟近期回调中不断加多的担忧心扉，咱们并不外于惦记，恒指在18，000点隔邻将有一定撑捏，即便因为巧合冲击而承压，再介入的胜率也相对较高。比拟A股，港股的上风在于：1）外资仓位与筹码出清较为充分，2）估值出清较为充分，以及3）盈利受益结构互异更有上风。往前看，商场的空间来自国内基本面诞生情况以及计谋的催化剂。其中，7月1号恰逢香港特区回首27周年，商场高度护理港股通红利税、内地投资者准入尺度调养、以及东说念主民币柜台等举措能否得以推出。
咱们以为，在举座不大幅“加杠杆”的宏不雅环境下，出现指数级别行情的可能性本来也不高，但“稳杠杆”的计谋意愿下，商场也不至于像“去杠杆”期间单边下行，更多呈现轰动方法下的结构性行情。如何寻找结构性契机？现时，能够提供“活钱”的钞票越来越具有稀缺性，同期更多的喜悦和保障资金也倾向于投资这类钞票来知足欠债端需求，因此使得能提供充沛且雄厚摆脱现款流的公司诱骗力不断加多。
Text正文
]article_adlist-->现时环境下的“稀缺”钞票
企业-航鹏合咖啡有限公司商场走势追念
上周港股举座承压，尤其周四由于汇率走弱以及分成税调养担忧下，恒生指数跌破18，000点关隘。主要指数中，恒生指数与恒生国企离别下落1.7%，MSCI中国下落2.1%，成长板块占比较高的恒生科技压力更大，单周下落4.0%。板块上，信息技巧（-5.7%）、多元金融（-4.4%）以及房地产（-4.3%）等板块领跌，而通战胜务与银行离别上升1.3%，相对跑赢。
图表：老经济板块如通战胜务、银行等领涨，但信息技巧、多元金融与房地产上周赫然承压
贵寓起首：FactSet，中金公司照拂部
商场前程掂量
跟着A股延续承压，上周港股也延续自5月中下旬以来的劣势。继前一周上证指数跌破3，000点大关后，恒指上周也失守18，000点关隘。从5月20日商场高点算起，恒指往日一个月回撤10%，恒生科技同期跌幅接近15%，回吐了4月底到5月下旬快速反弹一半的涨幅。跟着近期商场的捏续回调，投资者心扉也愈发低迷，港股主板日均成交额（5日迁移平均）从5月下旬1，700亿港元高点回落至不及1，000亿港元，卖空成交比例也从此前12.9%的低点升至16.7%。除此除外，近期好意思元捏续强势离岸东说念主民币跌破7.3，外资流出压力加大可能也加大了A股与港股的压力，其中北向资金上周四单日流出再度超百亿元，EPFR数据也透露主动外资上周流出3.8亿好意思元，较前一周流出进一步加快。
图表：恒生指数跌破18，000点关隘，已回吐此前快速反弹经过中进步一半的涨幅
贵寓起首：Wind，中金公司照拂部
近期国外资金的再度流出与商场回调也考证了咱们此前的判断，即前期推升商场反弹的主力所以交游型资金与部分区域再均衡资金为主，而商场面期待的长线价值型资金尚未形成回流趋势。同期，恒指涉及咱们19，000-20，000的第一阶段想法点位后也运转回调。
除了心扉的低迷外，国外环境的变数也在加多，主要体当今降息前程和所谓的“Trump Trade”上。上周部分好意思联储官员表示不预期2024年降息的鹰派表态激发担忧。与此同期，北京时刻6月28日上昼拜登与特朗普举行了好意思国总统大选首轮辩护。从民调与商场响应看，特朗普在本轮辩护后最先上风扩大。咱们在《好意思国大选如何影响计谋与钞票》中梳理了两党多方面计谋观念的异同，发现广大齐是通胀性的（inflationary），尤其是特朗普在交易关税、投资、外侨和财税等方面，从而也可能治理后续的降息空间。周五10年好意思债利率快速攀升至4.4%，可能即是“Trump Trade”的发酵。
因此，表里部不笃定性的加多不摈斥在短期给商场带来扰动、致使更大压力。但比拟近期回调中不断加多的担忧心扉，咱们倒并不外于惦记，恒指在18，000点隔邻将有一定撑捏，即便因为巧合冲击而短期承压，再介入的胜率也相对较高。退一步讲，港股依然不乏结构性契机、且大略率好于A股。比拟A股，港股的上风在于：
1) 外资仓位与筹码出清较为充分。EPFR各样主动基金对中资股的成立比例已从2020年10月14.6%的高点降至年头5%的低位（5月底小幅抬升至5.7%）。尽管这一低位弗成算作外资大举回流的依据，但从这个水平的进一步冲击和压力也比从14.6%的高点降至5%的冲击进程要小得多；
图表：全球各样型主动资金成立中资股比例已从2020年的14.6%降至现时的5.7%，况兼低配1.1ppt
贵寓起首：EPFR，中金公司照拂部
2) 估值出清较为充分。港股估值仍低于往日十年均值1.7倍尺度差，且算作港股“中枢钞票”的互联网经过三年调养后，也如故较为充分，具备比较上风。恒生综指资讯科技行业的动态市盈率如故从2021年头61.9x的高点降至现时的22.1x，回调幅度接近70%。其中部分重心个股，如腾讯与阿里巴巴等，动态市盈率较2020年底与2021年头高点也离别回落进步55%。比拟而言，A股“中枢钞票”如破钞板块估值回落幅度相对较浅。以A股某破钞类“中枢钞票”为例，现时动态市盈率为21.0x，较2021年头高点32.2x的回调幅度约为34.8%；
图表：港股互联网板块以及部分重心个股估值往日三年赫然回落
贵寓起首：Bloomberg，中金公司照拂部
3) 盈利受益结构互异更有上风。本年以来上游周期与互联网板块盈利推崇较好，这也恰巧亦然港股权重较大的板块，而地产链与中游制造等A股占比较大的板块盈利则广大承压。这极少在最新公布的1-5月鸿沟以上工业企业利润分项中也有所体现，本年1-5月利润同比增长3.4%，较前四个月的增速下降0.9个百分点。其中，上游行业利润延续规复，同比增长6.1%，而卑劣利润增速有所放缓从4月的13.9%下滑至4.5%，中游制造业利润增速从4月的13.5%转为-1.5%。
图表：比拟A股，港股新经济占比更高，现时从盈利层面愈加具备比较上风
贵寓起首：Bloomberg，中金公司照拂部
往前看，商场的空间来自国内基本面诞生情况以及计谋的催化剂。高频数据表显露产端如高炉开工率有所诞生，但破钞端依然疲弱，且部分价钱指数如焦煤、螺纹钢上周也走弱。与此同期，6月中国制造业PMI为49.5，捏续处于消弱区间，而非制造业PMI较上月下降0.6为50.5。这一布景下，7月表里部的伏击计谋窗口值得密切护理。7月1号恰逢香港特区回首27周年，商场终点护理港股通红利税、内地投资者准入尺度调养、以及东说念主民币柜台等举措能否得以推出。凭据咱们在《港股通红利税三问三答》中的测算，要是港股通红利税得以缩小乃至减免，将有望栽植港股尤其是高分成板块与标的诱骗力，栽植商场流动性，部分有关标的A/H折溢价有望进一步拘谨。不外，即便幻灭也不改变宏不雅趋势决定的高分成钞票的诱骗力，混凝土制品毕竟港股通高分成的主力如保障资金捏有12个月正本就不错免征红利税，咱们测算红利税减免的鸿沟为100-200亿港元傍边，相对有限。此外，商场期待已久的三中全会定于7月15日至18日在北京召开，财税纠正、促进立异和新质出产力、电力纠正等方面的举措齐是商场护理的焦点。
图表：后续若港股通红利税出现调养，有望进一步提振港股有关红利板块与标的
贵寓起首：Wind，中金公司照拂部
总结而言，咱们以为，在举座不大幅“加杠杆”的宏不雅环境下，出现指数级别行情的可能性本来也不高，但“稳杠杆”的计谋意愿下，商场也不至于像“去杠杆”期间单边下行，更多呈现轰动方法下的结构性行情，雷同于2012-2014年与2019年。本色上，追念本年上半年港股商场的推崇，不错发当今指数举座轰动的方法下，结构上并不乏亮点，赫然好于旧年单边下行的商场。
那么，如何寻找结构性契机？近期的金融数据从宏不雅上不错给咱们提供一个想路。现时M1和M2齐大幅回落，标明企业“活钱”减少，同期住户也将入款“搬家”至喜悦家具和保障，这一方面使得能够提供“活钱”的钞票越来越具有稀缺性和诱骗力，另一方面更多的喜悦和保障资金也会倾向于投资这一类钞票来知足欠债端需求。从财务方针角度，便对应能够提供充沛且雄厚摆脱现款流（FCF）的公司。咱们发现，分析了年头以来港股商场领涨的标的，时时齐具有摆脱现款流增速较快或者比拟市值较为充裕（摆脱现款流收益率）的特征。
图表：年头以来300亿港元以上市值的标的中，推崇最佳的标的时时具备摆脱现款流充裕这一特色
贵寓起首：Bloomberg，中金公司照拂部
具体到成立上，咱们鄙人半年掂量中提议重心聚焦三个标的，即举座酬金下行（雄厚酬金的高分成和高回购，即充裕现款流的“现款牛”）、局部加杠杆（计谋支捏与仍有景气度的科技成长），局部加价（自然把持板块，上游与公用管事）。最先，咱们仍然看好高分成（传统的电信、动力、公用管事及部分互联网破钞等雄厚“现款牛”）算作“哑铃”一端在举座酬金率下行的布景下的长久成立价值，后续若港股通红利税切实调养也有望对于上述板块带来进一步提振。中金策略港股高分成组合年头于今上升28.0%，也诠释了这一策略行之灵验。其次，部分计谋支捏或景气进取板块仍有望受到利好提振而体现出较大弹性。后续三中全会亦保有对出台对应新质出产力标的进一步扶捏计谋预期。由此咱们看好部分景气进取板块，如电气开拓、技巧硬件、半导体、软件与服务等，这些鸿沟仍有加杠杆可能与空间。第三，对比一些行业价钱走低伤害利润率，加价板块如自然气、有色金属及公用管事，致使部分必需破钞品，则不错通过保护企业利润率并享受更大的议价能力。
具体来看，撑捏咱们上述不雅点的主要逻辑和上周需要护理的变化主要包括：
1) 本年1-5月鸿沟以上工业企业利润增速回落。2024年1-5月，鸿沟以上工业企业利润同比增长3.4%，较2024年1-4月的增速下降0.9个百分点。单月来看，2024年5月，鸿沟以上工业企业利润同比增长0.7%，较本年4月的增速下降3.3个百分点。利润结构上，采矿业利润降幅收窄，制造业和公用管事利润增速下降。5月，采矿业利润同比下降6.4%，较本年4月降幅收窄12.5个百分点；制造业利润同比增长1.5%，较4月回落6.7个百分点；公用管事利润同比增长6.6%，较4月增速下降22.0个百分点。其中制造业中，上游行业利润延续规复，中卑劣利润增速有所放缓；
图表：5月世界鸿沟以上工业企业利润再度出现下滑
贵寓起首：Wind，中金公司照拂部
2) 6月中国制造业PMI为49.5%与上月捏平。2024年6月中国制造业PMI为49.5%，与上月捏平一语气两个月处于消弱区间，体现制造业景气度仍然偏弱。其中出产指数仍高于临界点，但较上月下降0.2个百分点至50.6%。新订单指数较上月下降0.1个百分点至49.5%，体现制造业商场需求景气度略有下降。与此同期，非制造业PMI比上月下降0.6个百分点至50.5%，但仍高于临界点。
图表：6月国内制造业PMI再度位于消弱区间
贵寓起首：Wind，中金公司照拂部
3) 好意思国2024年总统大选举行首场辩护，特朗普上风有所扩大。北京时刻6月28日上昼拜登与特朗普举行了好意思国总统大选首轮辩护。从民调与商场响应看，特朗普在本轮辩护中推崇更为优异，最先上风有所扩大，其中CNN访问透露67%的大众以为特朗普获得了首轮辩护的生效。不外现时距离大选仍有4月多月的时刻，最终死心仍然存在较大的变数，提议投资者密切护理；
4) 好意思国PCE指数降温，但部分好意思联储官员抒发鹰派态度。上周五公布的好意思国5月中枢PCE物价指数同比上升2.6%，合适商场预期并较此前一月的2.8%有所降温，环比增长0.1%相通合适预期。5月商品价钱环比下落0.4%，其中动力价钱走低2.1%，对消了服务价钱上升0.2%的影响。商场以为PCE数据合适预期有望提振好意思联储9月初度降息的可能性。不外上周部分好意思联储官员表态却保管鹰派态度，举例好意思联储理事鲍曼致使表示不预期年内会有任何降息行为，将预期降息时刻改为2025年，因此好意思联储年内能否降息不笃定性仍然较高；
5) 上周南向资金延续流入，国外主动资金保管流出。具体看，来自EPFR的数据透露，上周国外主动型基金流出国外中资股商场，流出鸿沟约为3.8亿好意思元，较此前一周3.4亿好意思元的流出鸿沟有所扩大，况兼已一语气52周流出。国外被迫型资金捏续流入，鸿沟为2.6亿好意思元。南向资金上周保捏流入势头，上周累计流入93.3亿港元，不外较此前一周流入241.2亿港元有所放缓。
图表：国外主动型基金捏续流出国外中资股商场
贵寓起首：EPFR，Wind，中金公司照拂部
重心护理事件
6月30日中国PMI，7月1日好意思国ISM制造业PMI，7月3日好意思国ADP管事东说念主数，7月5日好意思国非农管事
Source著作起首
]article_adlist-->本文摘自：2024年6月30日如故发布的《现时环境下的“稀缺”钞票》
分析员 刘刚 CFA SAC 执业文凭编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867
分析员 张巍瀚 SAC 执业文凭编号：S0080524010002 SFC CE Ref：BSV497
筹商东说念主 吴薇 SAC 执业文凭编号：S0080122060053
筹商东说念主 王牧遥 SAC 执业文凭编号：S0080123060036
Legal Disclaimer]article_adlist-->法律声明
终点指示]article_adlist-->本公众号不是中国国际金融股份有限公司（下称“中金公司”）照拂叙述的发布平台。本公众号仅仅转发中金公司已发布照拂叙述的部分不雅点，订阅者若使用本公众号所载贵寓，有可能会因穷乏对齐备叙述的了解或穷乏有关的解读而对贵寓中的要津假定、评级、想法价等内容产生集合上的歧义。订阅者如使用本贵寓，须寻求专科投资照拂人的辅导及解读。
本公众号所载信息、意见不组成所述证券或金融用具买卖的出价或征价，评级、想法价、估值、盈利预测等分析判断亦不组成对具体证券或金融用具在具体价位、具体时点、具体商场推崇的投资提议。该等信息、意见在职何时候均不组成对任何东说念主的具有针对性的、辅导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，凭据自己情况自主作念出投资有打算并自行承担投资风险。中金公司对本公众号所载贵寓的准确性、可靠性、时效性及齐备性不作任何昭示或暗意的保证。对依据或者使用本公众号所载贵寓所形成的任何效果，中金公司及/或其关联东说念主员均不承担任何体式的包袱。
]article_adlist-->本公众号仅面向中金公司中国内地客户，任何不合适前述条目的订阅者，敬请订阅前自行评估经受订阅内容的适应性。订阅本公众号不组成任何条约或承诺的基础，中金公司不因任何单纯订阅本公众号的步履而将订阅东说念主视为中金公司的客户。
一般声明
本公众号仅是转发中金公司已发布叙述的部分不雅点，所载盈利预测、想法价钱、评级、估值等不雅点的予以是基于一系列的假定和前提条目，订阅者只须在了解有关叙述中的沿途信息基础上，才可能对有关不雅点形成比较全面的意志。如欲了解齐备不雅点，应参见中金照拂网站（http://research.cicc.com）所载齐备叙述。
本贵寓较之中金公司负责发布的叙述存在延时转发的情况，并有可能因叙述发布日之后的情势或其他成分的变更而不再准确或失效。本贵寓所载意见、评估及预测仅为叙述出具日的不雅点和判断。该等意见、评估及预测无需见知即可随时更变。证券或金融用具的价钱或价值走势可能受多样成分影响，过往的推崇不应算作日后推崇的预示和担保。在不同期期，中金公司可能会发出与本贵寓所载意见、评估及预测不一致的照拂叙述。中金公司的销售东说念主员、交游东说念主员以偏激他专科东说念主士可能会依据不同假定和尺度、领受不同的分析秩序而理论或书面发表与本贵寓意见不一致的商场批驳和/或交游不雅点。]article_adlist-->在法律许可的情况下，中金公司可能与本贵寓中说起公司正在建立或争取建立业务关联或服务关联。因此，订阅者应当推敲到中金公司及/或其有关东说念主员可能存在影响本贵寓不雅点客不雅性的潜在利益禁锢。与本贵寓有关的透露信息请访http://research.cicc.com/disclosure_cn，亦可参见近期已发布的对于有关公司的具体照拂叙述。
本订阅号是由中金公司照拂部建立并爱戴的官方订阅号。本订阅号中所有贵寓的版权均为中金公司所有，未经籍面许可任何机构和个东说念主不得以任何体式转发、转载、翻版、复制、刊登、发表、修改、仿制或援用本订阅号中的内容。
海量资讯、精确解读，尽在新浪财经APP